Handelsbankens aktie har haft en skral kursutveckling de senaste åren, även om utdelningar kunnat inkasseras. I den nuvarande högräntemiljön är aktien alltjämt en underpresterare trots stigande vinster, vilket innebär att värderingen sjunkit. Varför då?


Hittills i år är aktien, som jag äger, ned 12 procent och har krupit upp ett fåtal procent på tre år. Med återinvesterade utdelningar har utvecklingen på tre år varit nästan 25 procent, vilket är bättre men fortfarande en noterbar bit under index.


Verksamhet

Handelsbanken är en traditionell bank och är indelad i ett flertal segment. Det största segmentet är Sverige, följt av Storbritannien, Norge, Capital Markets, Nederländerna och Övrigt. Intäktskällorna är räntenetto, provisionsnetto, nettoresultat av finansiella transaktioner, riskresultat försäkring, resultat från intresseföretag samt samriskbolag och slutligen övriga intäkter.


Räntenetto är bankens största intäktskälla och lejonparten av räntenettot kommer från Sverige. Räntenettot är den traditionella bankverksamheten och består av skillnaden i bankens utlåning (banken lånar ut pengar) och inlåning (banken lånar pengar). Kort förklarat innebär det att exempelvis dina pengar på Handelsbankens sparkonto, som du får ränta på, lånas ut av banken till personer/företag, som banken därefter får ränta av. Skillnaden i den ränta du får på dina sparpengar och den ränta banken får av låntagaren är således räntenettot.


Den näst största intäktskällan är provisionsnettot. Det innefattar bland annat intäkter från värdepappershandel och fondverksamheten, det vill säga courtage och fondavgifter. Störst intäktskälla i provisonsnettot är betalningar, vilket innefattar kortutgivning och kortinlösen.


Nettoresultat av finansiella transaktioner, den sista intäktskällan jag går igenom då de resterande är så små, är en samling intäkter från bland annat valutakurseffekter och derivatinstrument.


Tillbaka till segmenten så är det traditionell bankverksamhet inom de landbaserade segmenten. Segmentet Capital Markets erbjuder produkter och tjänster som aktie- och skuldanalys, hjälp med nyemissioner och företagsförvärv, transaktioner och alla de där finansrelaterade sakerna som sker bakom kulisserna som vi småsparare har noll insyn i.


Finanser

Så här ser fördelningen ut mellan segmenten sett till intäkter (vänster) och resultat (höger).

Det är alltså den svenska delen som är både intäkts- och vinstmaskinen, där räntenettot är den huvudsakliga motorn med 72 procent av intäkterna i segmentet. Under de senaste fem åren har intäkterna och nettovinsten för koncernen varit lite svajiga, men i en svagt uppåtgående trend.


K/I-talet är kostnaderna dividerat med intäkterna och blir som en sorts omvänd marginal, då man vill att denna siffra ska vara så låg som möjligt. Handelsbankens K/I-tal har förbättrats de senaste åren både på grund av stigande intäkter och en mer restriktiv kostnadshållning. Sett till konkurrenternas K/I ligger Handelsbanken lite efter.


Ett annat använt mått på lönsamhet är avkastningen på det egna kapitalet. Även det har förbättrats de senaste åren, men Handelsbanken ligger återigen bakom.


Det går dock inte att prata bank utan att se på kreditförlusterna. Här har Handelsbankens kultur av låg risktolerans visat i princip obefintliga kreditförluster. Banken är alltså väldigt bra på att ge ut lån som slutligen betalas tillbaka. Förutom att denna post är en indikator på ekonomin i sin helhet, visar den också hur mycket banken har förlorat på att låna ut.


I det första kvartalet var kreditförlusterna 30 miljoner kronor och för helåret 2022 uppgick de till 47 miljoner kronor. Som jämförelse hade Swedbank och SEB kreditförluster på 777 respektive 272 miljoner kronor i det första kvartalet.


Ledning och styrelse

Handelsbankens vd är Carina Åkerström och hon har haft den posten sedan 2019. Hon har varit en långkörare i Handelsbanken, då hon började först 1986 och sedan klättrat sig upp. Hennes aktieägande uppgår till 48.400 aktier, motsvarande 4,4 miljoner kronor. Med tanke på att hennes lön under 2022 uppgick till 14 miljoner kronor är det en ganska svag ägandesiffra.


I styrelsen är Pär Boman ordförande. Han har tidigare varit vd i Handelsbanken och äger 115.000 aktier för 10,4 miljoner kronor. För att ha varit vd tidigare och verksam i bolag sen 1991 är det också lite klent tycker jag. Hans ersättning för 2022 var 5,7 miljoner kronor.


Den mest kända personen i hela bolaget är däremot finansmannen Fredrik Lundberg. Genom hans privata ägande och investmentbolaget Lundbergföretagen äger han över 80 miljoner aktier för drygt 7,5 miljarder kronor. Därutöver är Lundbergföretagen storägare i Industrivärden, som i sin tur äger omkring 224 miljoner aktier för över 20 miljarder kronor.


Det är med andra ord helt klart att Fredrik Lundberg kontrollerar banken. Jag skulle gärna se att vd och styrelseordförande ökar sina innehav, särskilt nu när aktien har sjunkit en del.


Värdering

Vi har alltså en bank som underpresterar gentemot konkurrenterna, samtidigt som den är mer återhållsam med lägre kreditförluster. Värdering av bank går inte riktigt till som med andra bolag, då diskonterade kassaflödesanalyser inte riktigt lirar. Rörelsekapitalet är uppbyggt annorlunda och skulder i en bank har inte riktigt samma mening som skulder i exempelvis ett verkstadsbolag. I ett verkstadsbolag är därutöver insatsvarorna ofta material, medan i en bank är insatsvaran pengar.


Därutöver har inte banker investeringar på samma sätt som används i beräkningen av det fria kassaflödet och rörelsekapitalet utvecklas annorlunda, då exempelvis en kundinsättning blir en kortsiktig skuld eftersom man inte vet när pengarna tas ut igen. Det gör att rörelsekapitalet blir skevt viktat och kan bli volatilt. Sedan finns det även alla kapitalkrav som banker har.


För att värdera Handelsbanken kommer jag i stället att använda ett lite mer simpelt tillvägagångssätt genom P/B-talet, alltså marknadsvärdet dividerat med det egna kapitalet.


Handelsbanken värderas lägst av de svenska storbankerna, men har som ovan redogjort även lägre lönsamhet. Direktavkastningen är också högst för Handelsbanken på 6,1 procent, jämfört med SEB:s 5,6 procent och Swedbanks 5,3 procent. SEB har även på sistone genomfört aktieåterköp.


Jag skrev tidigare om utdelningskapaciteten (och att banken är väldigt blankad) efter verksamhetsförsäljningarna i Finland och Danmark.


För att kort beskriva Handelsbankens utdelning är den densamma jämfört med 2018, alltså 5,5 kronor per aktie. Under åren mellan 2018 och 2022 år har däremot banken dragit in utdelningen en gång (under 2020 för verksamhetsåret 2019 pga covid) och betalat ut en lägre utdelning än 5,5 kronor två gånger. Under 2022 fick vi aktieägare en extrautdelning på 2,5 kronor.


Hur kan värderingen höjas?

Handelsbanken är nedtryckt på grund av den stora exponeringen till fastighetssektorn och att en stor del av intäkterna kommer från räntenettot. Vi har redan sett att utlåningsvolymerna bromsar in, vilket å andra sidan kompenseras av stigande räntor. Oron i fastighetssektorn och den inbromsade utlåningsvolymen är enligt mig tillfälliga effekter som borde avta när styrräntorna i framtiden sänks och/eller läget stabiliseras. Hur lång tid det tar är en helt annan fråga.


En rabatt gentemot konkurrenterna är inte heller helt orimlig när banken presterare sämre än dem sett till både avkastning på eget kapital och K/I-tal.


För att höja värderingen tror jag att ett återköpsprogram skulle hjälpa ganska mycket. Det skulle göra Handelsbanken mer attraktiv att äga, samtidigt som styrelsen skulle signalera sitt förtroende för banken. Nu är det dock ett Fredrik Lundberg-ägt bolag vi pratar om och han är en väldigt försiktig person. Det är väldigt få bolag i hans sfär som återköpt aktier, så detta är nog tyvärr inte så troligt. Styrelsen har mandatet att återköpa, men det har styrelsen fått vid varje årsstämma de senaste åren så det verkar ha ett lågt signalvärde.


Andra åtgärder för att lyfta värderingen är en förbättrad lönsamhet i Storbritannien, det näst största segmentet. Lyftet har redan börjat, men K/I-talet på 56,0 är fortfarande långt ifrån nivån som Sverige har (32,9) och även en bit från det tredje största segmentet Norge (40,3). För bara ett år sen var K/I-talet i Storbritannien 73,6.


Det som talar emot detta är att de största brittiska bankerna har K/I-tal på 50-70. Kan Handelsbankens segment prestera så mycket bättre än de befintliga storbankerna? Kanske. K/I-talet förbättrades än mer i det första kvartalet till 46,2.


Slutsats

Jag tror att vägen till avkastning för oss ägare av Handelsbanken är, förutom utdelningen, en multipelexpansion. Värderingen har sjunkit på grund av en oro över den svenska fastighetsmarknaden och Handelsbanken stora exponering mot den.


Banken är dessutom den mest blankade av storbankerna, vilket kan ha skapat lite extra nedåttryck. De kollapsande amerikanska bankerna och UBS övertagande av Credit Suisse tidigare i år har också pressat Handelsbanken, men att säkra Handelsbanken skulle gå ett liknande öde förefaller mig väldigt osannolikt.


Att banken värderas under sitt egna kapital, även om det är marginellt, är oförtjänt anser jag. Om man räknar på ett P/B på exempelvis 1,15, vilket är snittet de senaste åren, borde aktien handlas till drygt 107 kronor. Det är en uppsida på nästan 20 procent exklusive utdelningar. För att detta ska ske krävs det dock att det sura sentimentet lättar, vilket sannolikt dröjer tills fastighetsmarknaden piggnar till sig.


Med en kurspotential på nästan 20 procent plus en direktavkastning på omkring 6 procent (givet oförändrad utdelning till nuvarande kurs) tycker jag att banken är ganska attraktivt värderad. Jag tror inte att risken finns så mycket på nedsidan, utan jag är mer orolig över att banken rör sig i sidledes under en längre period. Under den perioden borde emellertid en fin direktavkastning inkasseras, då Handelsbanken har mer kapital än vad Finansinspektionen kräver. Så någon sorts avkastning kan oavsett fås.