Trelleborg är en koncern verksamt inom polymer, alltså plast och gummi. Exempelvis tillverkar Trelleborg tätningar, vibrationsdämpare och slangar. Bolaget har haft en slagig vinst och omsättning i kombination med aktieåterköpsprogram på senare år.
I koncernen finns två affärsområden som vardera står för ungefär hälften av omsättningen. Industrial Solutions fokuserar lösningar för bland annat slang- och tätningssystem samt antivibrationslösningar. Det andra affärsområdet Sealing Solutions är exakt vad det låter som: tätningar. Industrial Solutions säljer alltså heltäckande lösningar till industribolag, medan Sealing Solutions har en produktportfölj bestående av tätningar.
Även om det är en liten skillnad i omsättning är det en avsevärt större skillnad i lönsamhet. Rörelsemarginalen för Industrial Solutions var 2022 13,8 procent mot 22,3 procent för Sealing Solutions. Anledningen till den stora skillnaden verkar ligga i att Trelleborg kan ta bättre betalt för tätningarna än hela systemen.
När exempelvis Boeing bygger ett flygplan är tätningar en väldigt liten kostnadspost, som dessutom är väldigt viktig. Därmed lär Boeing inte snåla på tätningar, eftersom det i slutändan står för en sån liten del av kostnaden samtidigt som det är en kritisk produkt.
Trelleborgs kunder finns i flera industrier: flyg, fordon, hälsovård, medicinteknik och det som kallas generell industri. Europa är den största marknaden med nästan halva omsättningen. Nord- och Sydamerika står för en tredjedel och Asien samt övriga är resterande 20 procent.

Intäkterna och vinsten har samtidigt varit någorlunda skakiga de senaste åren. De senaste fem åren har omsättningen sjunkit marginellt från 31,1 miljarder kronor 2018 till 30,1 miljarder kronor 2022, sett till kvarvarande verksamheter. Vinsten är högre än för fem år sen, men har som sagt varit skakig. Covid-19 slog ganska hårt mot bolaget som ni ser i grafen nedan.

Efter corona har däremot marginalen fått skjuts och var rekordhög under 2022. Under det första kvartalet 2023 har den sjunkit tillbaka något.
Sett till nettoskulden var den vid det första kvartalets slut -21,6 miljarder kronor, en kraftig uppgång från -8,0 miljarder samma period året innan. Anledningen till nettoskuldens ökning är främst förvärvet av Minnesota Rubbers & Plastics för 11,2 miljarder kronor. Trelleborg har dock sålt sin däckverksamhet för omkring 24,4 miljarder kronor och får därmed en nettokassa under det andra kvartalet.
Bolagets mål för skuldsättningen är högst 2x ebitda. Räknat på ebitda-resultatet för 2022 på 6,5 miljarder kronor ges därmed ett utrymme på närmare 16 miljarder kronor. Ebitda-resultatet lär sannolikt växa under resten av året och därigenom ökas utrymmet ytterligare.
Dessa pengar kan användas till flera saker, som att betala av skulder, ge utdelning, genomföra aktieåterköp, göra investeringar eller förvärva. Eftersom bolaget har sålt en ganska stor verksamhet med en omsättning på 13,3 miljarder kronor och ett rörelseresultat på 1,8 miljarder under 2022 är min åsikt att förvärv bör ske. Om verksamheten minskar (exempelvis genom avyttringar) utan att det kompenseras för kan det i längden bli svårt att fortsätta höja utdelningen och potentiellt återköp.
Ett inslag på förvärvsvägen har redan skett på grund av förvärvet av Minnesota Rubbers & Plastic, som omsätter nästan 2,3 miljarder kronor med en något sämre lönsamhet än Sealing Solutions. Denna prognosticeras stiga allteftersom synergieffekter realiseras.
När jag leker runt i en DCF-modell får jag fram att aktien är lite övervärderad trots i min mening konservativa estimat. Jag använt en prognosticerad tillväxt mellan 2-6 procent med en rörelsemarginal på 14-15 procent. Även vid en marginal på 16 procent, som i nuläget, blir aktien inget kap.
Om jag i stället använder en EV/ebit-multipel kan jag få fram en liten uppsida, men vilken multipel som ska användas är långt ifrån solklart. Den nuvarande multipeln är strax över 19, men sjunker till 14 om likviden från däckverksamhetsförsäljningen tas med. Sett till konkurrenterna är spridningen stor och därmed fås ingen större vägledning.
Vid en EV/ebit-multipel om 15 får jag fram en uppsida på 15-25 procent beroende på tillväxten och rörelsemarginalen. Med tanke på den stora osäkerheten i en vettig multipel är det alldeles för lågt för min del. En för liten säkerhetsmarginal helt enkelt.
Jag har inte räknat in det sjunkande antalet utestående aktier i någon av mina beräkningar, men jag tror inte att effekterna av den borträkningen är tillräckligt väsentlig för att ändra min uppfattning av bolagets värdering.
Trelleborg drog igång det första återköpsprogrammet i april 2022 och sedan dess har antalet aktier minskat med cirka 6 procent. Slutdatumet för det första återköpsprogrammet var i slutet av april i år, men efter årets bolagsstämma drog Trelleborg igång med ett nytt. Det nuvarande programmet får maximalt kosta 5,5 miljarder kronor, vilket kan ställas i relation med marknadsvärdet på drygt 72 miljarder.
Antalet aktier minskar därmed och det är tyvärr inte så vanligt att återköp sker på Stockholmsbörsen. I USA är det väldigt vanligt med både återköp och utdelningar. På den fronten skulle jag gärna se fler sådana program, men för att få full effekt av programmen måste de genomföras under längre tidsperioder. Enstaka återköpsprogram ger ingen större effekt och kapitalåterföringen skulle lika gärna kunna skett via en utdelning.
Sett till just utdelning handlas Trelleborg till en direktavkastning på 2,2 procent och utdelningen har ökat med en genomsnittlig årlig tillväxttakt på 6,3 procent de senaste 10 åren till 6 kronor. Det är en hyfsad tillväxt. Utdelningen pausades också under corona. Vinsten har dock växt snabbare än utdelningen, så utdelningsandelen har sjunkit.

Slutsatsen av min analys kom egentligen i värderings-avsnittet. Det här är ett bra bolag, men priset är inte tillräckligt attraktivt enligt mig. Om värderingen kommer ned lite skulle jag däremot gärna köpa aktien. Kombinationen av stigande utdelning, återköp och en måttlig tillväxt kan ge en fin långsiktig avkastning, om aktien köps till ett bra pris. Jag ser inte att Trelleborg är där just nu.