Cibus kvartalsrapport bjöd på några negativa överraskningar som lägre fastighetsvärderingar parallellt med sekventiellt stigande räntekostnader och belåningsgrad. I den positiva vågskålen fanns däremot stigande förvaltningsresultat. Aktien påverkades inte nämnvärt av rapporten och stod i princip stilla vid stängning.
Förvaltningsresultatet kom in på 12,2 miljoner euro, vilket var något högre än 11,8 miljoner för samma period i fjol. Väntat var dock 13,4 miljoner euro. Även hyresintäkterna på 30,5 miljoner euro var lägre förväntningarna, som låg på 30,7 miljoner euro. Året innan var hyresintäkterna 29,7 miljoner euro. Det var alltså tillväxt, men mindre tillväxt än väntat. Utspätt per aktie var förvaltningsresultatet oförändrat på 0,21 euro. De viktiga räntekostnaderna sjönk i årstakt, men steg i stället sekventiellt. Det ska dock tilläggas att förvaltningsresultatet ändå steg jämfört med det fjärde kvartalet.
Såväl snitträntan på 4,6 procent och direktavkastningen i beståndet på 6,5 procent steg 0,1 procentenheter i det fjärde kvartalet. Den ökade direktavkastningen innebär att fastighetsvärden skrevs ned och värdet på beståendet sjönk med ett par procent, men en del av nedgången var hänförlig till valutaeffekter. Parallellt med nedvärderingen av beståndet ökade nettoskulden marginellt, något som drog upp belåningsgraden till 58,7 procent jämfört med 57,5 procent vid årsskiftet. Även om det innebar en höjning av belåningsgraden är jag inte särskilt oroad eftersom det främst var en effekt av lägre fastighetsvärderingar. Visserligen steg nettoskulden marginellt, men om ökningen i belåningsgrad i stället härstammade från en större ökning i skulden skulle jag höja på ögonbrynen mer.
Noterbart är att Cibus nu handlas med en liten premie på drygt 5,5 procent gentemot substansvärdet. Det är en stor skillnad från de tidigare 30- eller 40-procentiga rabatterna. Från årsskiftet är aktien upp 8 procent, men för ett drygt ett år sedan (botten i maj) har kursavkastningen varit i häraden 50 procent. Sett till tillgångarna är aktien alltså inte särskilt billig, men sett till intjäning handlas aktien till ett P/E (förvaltningsresultat efter skatt) om 13,3x. Det är inte särskilt högt.
I mitt inlägg inför rapporten lekte jag runt med multiplarna för att se upp- respektive nedsidor. Givet sänkta räntekostnader var uppsidan föga förvånande inte obetydlig, men ska Cibus handlas till en betydande substanspremie i så fall? Eller kommer fastighetsvärderingarna att stiga? Sedan slutet på 2022 har värdet på fastighetsbeståndet sjunkit cirka 5 procent, så det har inte varit några större nedskrivningar att återta.
Här känner jag en påtaglig brist på erfarenhet och kunskap. Vad är egentligen en rimlig substansvärdering? Ska aktien handlas i linje med substansvärdet eller över/under det? För t ex investmentbolaget Investor pratas det ibland om en rabatt på ”bara 10 procent”. Förvisso handlar det om en annan bransch, men å andra sidan är det alltjämt värdering utifrån substansvärde. Jag letade efter någon sorts vägledning, dock utan några större resultat. Att titta tillbaka några år till den covid-dopade ekonomin känns inte särskilt jämförbart.
För att återgå till rapporten och blicka framåt är det några kommande viktiga år för Cibus. En betydande del av skulderna ska nämligen antingen refinansieras eller se räntorna omförhandlas.
Med tanke på de stora beloppen kommer även små ändringar i låneräntorna ge stora utslag på resultatet. Som skrivet var den genomsnittliga räntan i det första kvartalet 4,6 procent. Bolagets obligationer handlas till drygt 7-8 procent (dvs över beståndets avkastning). Jag skrev mer utförligt om bolagets obligationer, såväl befintliga som återköp av dem, och dess effekter här. Summerat är i alla fall banklån det enda vettiga alternativet just nu och som det framgår i tabellen är lejonparten av skulden just banklån. Kreditmarginalen är påslaget från en referensränta. För obligationerna framgår det tydligt vilka det handlar om (t ex euribor och stibor), men för banklånen vet jag inte vad den är. Det framgick inte heller i den senaste årsredovisningen.
För att avsluta på en positiv ton tycker jag att vd:n Christian Fredrixon sade något väldigt bra i en rapportintervju – att bolagets mål är att växa kassaflödet per aktie över tid. Jag gillar fokuset på kassaflödet eftersom att det i slutändan är kassaflödet som pröjsar utdelningar och återbetalar skulder. Hans betoning på per aktie lär innebära att han är villig att förvärva med aktien som betalning så länge det ökar kassaflödet per aktie. Med tanke på att han sade att han ser aktien som en ”attraktiv betalningsvaluta” är det inte någon särskilt vild gissning.
Detta var en av mina längre rapportkommentarer hittills, men jag tycker att det finns flera intressanta dynamiker i Cibus just nu med räntekostnaderna nu, räntekostnaderna framåt, substansvärderingen, intjäningsvärderingen, ny vd och fastighetsvärderingar. Eftersom Cibus är mitt fjärde största innehav skulle jag gärna ha svaren på fler frågor, men förhoppningsvis är det saker som utkristalliserar sig inom en snar framtid.