Fastighetsbolaget Cibus rapport kom i torsdags och den fick ett varmt välkomnade, eftersom utdelningen lämnades oförändrat. För en sådan populär högutdelare är det en stor sak.
Utdelningen på 0,90 euro per aktie kvarstår därmed, där utbetalning sker varje månad, och kom in som jag väntade mig. Det är kul när ens prognoser faller rätt, men det finns en baksida med den här utdelningen. Förvaltningsresultatet för fjolåret var 0,91 euro per aktie. Inräknat kostnaderna för hybridobligationen sjunker förvaltningsresultatet per aktie några cent ytterligare. Det gångna årets resultat understiger därmed utdelningen.
Men Cibus delar, som jag skrev i mitt inför rapport-inlägg, ut framtida inbetalningar, inte tidigare erhållna sådana under det gångna året likt många andra bolag. Cibus överblicksbild över intjäningen målar upp ett förvaltningsresultat på 0,94 euro per aktie (0,89 inkl hybridobligation). I detta inkluderas inga antaganden, så det visar helt enkelt vad som skulle ske om exakt allt skulle vara oförändrat under det kommande året.
Så är det sällan i företagsvärlden. Om jag börjar högst upp i resultaträkningen så kan hyresintäkterna öka antingen genom fler fastigheter eller höjda hyror. Med Cibus utdelningspolicy kan i princip fastigheter endast förvärvas om köpeskillingen sker med nyemitterade aktier. Att höja hyror utan anledning är väldigt impopulärt, så dessa stiger genom att det antingen sker hyreshöjande investeringar i fastigheten eller genom att hyran följer inflationstakten mätt med KPI. Cibus genomför inga omfattande hyreshöjande investeringar; investeringarna i befintligt bestånd uppgick till blott 3 miljoner euro under 2023. Därmed blir det inflationen som får agera drivmotorn.
Beroende på land sker däremot den inflationsdrivna hyreshöjningen olika. I Finland är höjningen baserad på den inflationssiffra som gäller för den månad kontraktet skrevs under och i Sverige är det oktobers inflationstakt som räknas. I Danmark finns det ett tak som begränsar höjningen och i Norge vet jag inte hur det går till. Vid en snabb anblick i årsredovisningen hittade jag inget där heller. I alla fall. Finland är den största delen av Cibus räkenskaper med drygt två tredjedelar av hyresintäkter och driftnetto, varför den marknaden är viktigast.
I Finland är därmed varje månads inflationsutfall eventuellt viktigt, snarare än t ex Sveriges metod med oktoberinflationen. Den finska inflationstakten trendar emellertid nedåt och som ni ser i bilden nedan så medför de första månaderna ganska tuffa jämförelsesiffror för inflationen. Utifrån den här briljanta tekniska analysen gör jag därmed antagandet att inflationstakten lär vara ett lågt ensiffrigt procenttal under 2024. Att Cibus sänker hyrorna i det fall inflation växlar till deflation varken tror eller hoppas jag sker.
I Cibus räkenskaper blir således hyreshöjningseffekten från Finland inte så stor. Sverige, Norge och Danmark är ganska jämna i storlek och utgör den sista tredjedelen, så enskilda effekter där påverkar inte heller i någon större utsträckning.
Hyresintäkterna lär därmed stiga försiktigt, givet att inflationstakten håller sig nere och att inga större förvärv sker. Nästa viktiga post i resultaträkningen är finansnettot, där den absoluta lejonparten utgörs av räntenettot (dvs, skillnaden av ränteintäkter och räntekostnader). Det är med marginal den största kostnadsposten för ett fastighetsbolag och för Cibus uppgick finansnettot till -52,9 miljoner euro, vilket kan jämföras med de totala intäkterna på drygt 140 miljoner euro (varav cirka 21 miljoner från serviceintäkter).
Cibus har räntesäkrat i princip hela lånestocken (som främst utgörs av banklån, snarare än obligationslån), vilket ger ett tak för hur mycket räntekostnaderna kan skena. När räntorna i stället sjunker, som vi såg under det fjärde kvartalet, blir det en orealiserad värdeförändringssmäll för ränteinstrumenten. Den var nästan -21 miljoner euro i det fjärde kvartalet och -22 miljoner euro för helåret. Något jag reagerar på när jag tittar sekventiellt, alltså jämfört med kvartalet innan, är att räntekostnaderna i det tredje kvartalet var -11,7 miljoner euro och -12 miljoner i det fjärde kvartalet. När såväl statspappersräntorna som marknadsräntorna sjönk redovisade Cibus samtidigt ökade räntekostnader. En snabb jämförelse med Castellum visade att även de upplevde högre räntekostnader, så det behöver nödvändigtvis inte vara specifikt för Cibus.
I alla fall. När räntorna kommer ned får det en stor effekt på Cibus förvaltningsresultat, men en fråga jag inte riktigt hittat ett svar på är hur räntesäkringarna påverkar den kalkylen. Majoriteten av räntesäkringarna löper ut under 2025 och 2026, om än med vikt åt 2025. Helst skulle jag sett att de hade instrumentsförfallen tidigare, men det är främst för att jag tycker att djungeln av räntesäkringar är svårnavigerad. Ingen bank lär erbjuda såna upplägg gratis och Cibus är mig veterligen ganska ensam om att göra detta i en sådan stor skala. Min oro är således att det kan kosta mer än det smakar i värsta fall. Annars skulle det här vara standardproceduren: Ta rörliga banklån och räntesäkra sedan skulden för full säkerhet. Det finns dock inga gratisluncher och banker sällar sig sällan till de mest generösa. Jag ska dock vara tydlig med att min okunskap är grunden till dessa tankar om ränteinstrument, så om någon har stenkoll på det här ämnet är golvet härmed ditt.
Kontentan är att jag hoppas att räntesäkringarna inte gör så att medan alla andra kan åtnjuta lägre räntor så är Cibus fast med antingen dyrare lån eller ränteinstrument som äter upp effekterna från räntenedgången. På grund av detta är förvaltningsresultatet svårare att prognosticera som utomstående, men förhoppningsvis kommer även Cibus se positiva effekter från lägre räntor. Det krävs för att hålla utdelningsandelen i schack.
Beträffande sista raden pressades den av fastighetsnedskrivningar och värdeförändringar för ränteinstrumenten. Cibus har under det gångna året skrivit ned sina fastigheter med modesta 2,9 procent, vilket är ganska logiskt med tanke på fastigheterna. Dagligvarufastigheter är säkra och hyresgästen står för merparten av kostnaderna. Fastighetsvärderingarna är jag inte oroade över i Cibus fall.
Angående belåningsgraden var den 57,5 procent (56,7 procent i Q3 2023; 59,1 procent i Q4 2022) och oväntat lämnades målintervallet för belåningen oförändrat på 55-65 procent. Det var nog många som hade trott på en sänkning, inklusive jag. Jag hade tippat på en sänkning med 10 procentenheter i båda ändorna.
Förutom de finansiella siffror var det här den nya vd:n Christian Fredrixons första rapport och han skrev i vd-ordet att Cibus är redo att agera på eventuella affärsmöjligheter. Detta kan antingen ske genom att Cibus trycker nya aktier och späder ut aktieägarna eller genom en större belåning på grund av Cibus små befintliga likvida medel. Historiskt har Cibus kunnat växa vinst per aktie och utdelning per aktie trots fastighetsförvärv pröjsade med nyemitterade aktier, men då handlades aktien till en stor substanspremie. I det andra fallet är en hög belåning inte så lockande just nu och fastighetsförvärv med hög belåning är inte optimalt i en större skala och särskilt inte ifall betydande delar av skulden inte är säkerställd. För större fastighetsköp är det därmed nyemitterade aktier som krävs.
Substansrabatten är just nu inte så stor faktiskt, knappt 16 procent. Att trycka nya aktier är därmed inte direkt önskvärt. Givetvis kan ledningen ignorera detta och köra på ändå, men affärslogiken lyser med sin frånvaro i så fall.
Lite kort om värderingen efter rapporten. P/E baserat på förvaltningsresultatet är 11,6x och substansrabatten är som nyss skrivet nästan 16 procent. Jag tycker inte att Cibus-aktien framstår som något större fynd här och har faktiskt varit lite sugen på att skala av innehavet, men min plan är att avvakta och se hur finansnettot utvecklas. Om räntekostnaderna sjunker tillbaka och utdelningsandelen inte blir lika ansträngd skulle jag vara desto positivare inställd till aktien. Det är mitt sjätte största innehav.