Handelsbankens rapport mottogs inte särskilt väl utan aktien föll 12 procent i kölvattnet av högre kostnader än väntat parallellt med en större nedgång i räntenettot jämfört med vad konsensus indikerade.

Räntenettot på 12,2 miljarder kronor var visserligen bara 3 procent sämre än väntat, men i kombination med 7 procent högre kostnader blev marknaden skraj. Rörelseresultatet kom dock bara in knappt 2 procent under konsensus, mycket tack vare en positiv överraskning från posten nettoresultat av finansiella transaktioner. Den posten innefattar bland annat valutakurseffekter och realiserade resultat från återköp av emitterade värdepapper.

Något att höja ögonbrynen åt är att kostnaderna steg hela 12 procent i årstakt. Även sekventiellt steg kostnaderna noterbart, om 6 procent. En stor del är personalkostnader och en betydande del av ökningen var en större avsättning till Oktogonen (ett vinstandelssystem för de anställda) än under jämförelseperioden. Ytterligare en kostnad jag var lite nyfiken på var eventuella kostnader relaterat till den tidigare vd:n Carina Åkerströms avgång. Jag kunde dock inte hitta något i varken bokslutskommunikén eller rapporten för det första kvartalet. Vd-bytet skedde under 1 januari, så det var inte omöjligt att det skulle påverka. Det enda jag hittade var en mening i pressmeddelandet där hennes avgång (hon avgick pga ändrad pensionsålder) meddelades: ”Förändringen i Carina Åkerströms pensionsavtal innebär inga ytterligare kostnader för banken.” För mig är det lite oklart med ”ytterligare kostnader” – innebär det att inga extra kostnader tillfaller alls eller innebär det att det finns en pensionsplan där hon får en massa stålar men att det inte är något utöver det? Som skrivet, inget svar på den frågan.

Lite längre ned i resultaträkningen finner sig kreditförlusterna, men det visade sig som vanligt att analytikerna funnit sig på den pessimistiska sidan. Handelsbanken redovisade återvinningar snarare än kreditförluster. Lån banken inte trodde skulle betalas tillbaka gjorde det (på nettobasis), helt enkelt. Återigen visar Handelsbanken sin säkra sida.

Som ett avslutande resonemang om kostnadssidan är det förvånande att kostnaderna stack iväg så pass mycket. Den nya vd:n Michael Green verkade vara väldigt beslutsam om att sänka kostnaderna, men under hans första kvartal springer de iväg direkt. Antalet anställda ökade dessutom, så det handlar inte om temporära nedskärningskostnader. Nu ska it-investeringarna taktas ned och den norska verksamheten ses över, vilken är Handelsbankens tredje största marknad med knappt 10 procent av intäkterna och 6 procent av rörelseresultatet. Jag har dock svårt att se att det bara är den norska sidan som bökar eftersom kostnaderna steg brett tvärs över marknaderna. Det är verkligen en törn för den nya vd:ns förtroende att första kvartalet blir så här. Nu är ett kvartal inte mer än tre månader och personligen tycker jag att det krävs lite mer tid för att utvärdera en ny vd, men det blir verkligen något att hålla koll på de kommande kvartalen.

I kölvattnet av rapporten gick Handelsbankenaktien under hundralappen och stängde i fredags på 96 kronor. Räknat på den kursen ligger P/B på dryga 1x. Handelsbanken handlas alltså i paritet med det egna kapitalet, jämfört med till exempel SEB och Swedbank som ligger runt 1,2-1,4x. Noterbart är dock att Handelsbanken skiftade ut sin utdelning under det första kvartalet, vilket minskar det egna kapitalet. Hela 25,7 miljarder kronor skiftades ut och det egna kapitalet låg vid bokslutet på 190 miljarder kronor.

Det egna kapitalet kommer att öka under årets gång när fortsatta vinster genereras. Under det gångna kvartalet var vinsten per aktie 3,3 kronor, ned från 3,4 kronor ett år innan. Om vinsten är oförändrad resten av året kommer således, grovt räknat, det egna kapitalet att uppgå till drygt 106 (96+9,9) kronor per aktie, vilket ger ett P/B-tal om 0,9x på senaste stängningskurs. Även om vinsten sjunker till 3 kronor per aktie de kommande tre kvartalen skulle aktien alltjämt handlas till drygt 0,9x.

Om man utgår från P/B-talet kan kvoten öka på två sätt: täljaren ökar eller nämnaren minskar – alltså högre kurs respektive lägre eget kapital. En högre börskurs klagar man sällan på, men ett sjunkande eget kapital kan vara tveeggat. På den negativa sidan sänker förluster det egna kapitalet, men å andra sidan gör kapitalåterföringar som utdelningar och återköp också det. Det senare är i min vy det aktuella för Handelsbanken, snarare än förluster. Om, exempelvis, bankens kurs är oförändrad krävs det ett drygt 17-procentigt fall i det egna kapitalet för att en värdering om P/B 1,2x (som aktien handlades på tidigare i år) ska nås. Med tre sannolika vinstgenererande kvartal framöver har jag svårt att se ett sådant scenario som aktuellt. Inte ens utdelningarna är på den nivån.

För dessa tre kvartal, säg att Handelsbankens vinst är oförändrad på 3,3 kronor per kvartal resten av året, något som resulterar i ett eget kapital per aktie på cirka 106 kronor som ovan skrivet. Givet att marknaden envisas med att hålla värderingen oförändrad på P/B 1x måste antingen kursen stiga eller det egna kapitalet sjunka med runt 10 kronor (106-96). Det motsvarar ungefär 10 procent. Det är lite avrundningar osv i tabellen nedan och Handelsbankens P/B-tal var inte prick 1x, varför det inte går helt jämnt ut.

	Q1	Q2	Q3	Q4	Avkastning kr resp %
Kurs	95,6	95,6	95,6	95,6
EK/aktie	95,7	99,0	102,3	105,6
P/B	1,00	0,97	0,93	0,91
Vid oför P/B
Kurs	95,6	98,9	102,2	105,5	9,9kr resp 10,4%
EK/aktie	95,7	99,0	102,3	105,6
Alternativt
Kurs	95,6	95,6	95,6	95,6
EK/aktie	95,7	95,7	95,7	95,7
+ utdelning	0	3,2	3,3	3,3	9,8kr resp 10,3%

Nu är detta lite av en halvt teoretisk räkneövning mellan relationen av börsvärdering och eget kapital, men dynamiken visas och den är högst aktuell för Handelsbanken. Det egna kapitalet kan däremot också påverkas av omvärderingar och andra effekter, så det här är ganska förenklat. Jag testade i alla fall även att sänka vinsterna med 6 procent per kvartal (den sekventiella kostnadsökningen) och då blir vinsten per aktie 2,7 kronor sista kvartalet. I det exemplet blir avkastningen självklart mindre, men ändå över 8 procent.

Jag tror att den största risken med Handelsbanken är att intäkterna sjunker och kostnaderna antingen står stilla eller ökar med effekten att bankens kvartalsvinster hamnar runt 2-2,5 kronor som innan pandemin. Den nuvarande kursen är faktiskt ungefär runt 2018/2019-nivåerna. Personligen ser jag emellertid inte så mycket nedsida, även om sjunkande vinster och sjunkande värdering är en farlig kombination. Risken ser jag i stället som en underavkastning gentemot index på grund av att aktien rör sig i sidled. Även om underavkastning har sina implikationer, är det en risk jag är betydligt mer bekväm med än risken att förlora betydande delar av investerat kapital.

Summerat tycker jag att rapportfallet skapade en intressant möjlighet och som jag skrev i min aprilsummering köpte jag fler aktier i banken. Jag har svårt att se att Handelsbanken skulle värderas ännu lägre med den vinstdrivande verksamhet som finns, även om sjunkande vinster utgör en risk.

• Twitter
• Mail