Embracers vd Lars Wingefors sa en gång lite skämtsamt att han ville att aktien skulle kosta ungefär lika mycket som en pizza. Även om det inte var en halvbillig fryspizza han menade, så är det vad kursen motsvarar just nu.
När storbolagsaktier sjunker rejält tycker jag att det är intressant att se om det uppstår ett köpläge. Och fallit har Embracer. Sedan årsskiftet är den ned nästan 60 procent och från toppnivåer handlar det om ett ras på över 80 procent. Efter att förhandlingarna för de så kallade transformativa avtalen sprack, vilket utlöste ett kursfall på 45 procent, har en nyemission skett och därtill pågår det ett omstruktureringsprogram.
Aktien handlas nu till P/E 5, beräknat med vinsten på rullande tolv månader. En sådan låg värdering för ett bolag som växte sin nettoomsättning med 47 procent i det senaste kvartalet kan låta helt galet, men den låga värderingen är till viss del motiverad.
Dels gick Embracer loss på förvärv under pandemin och skuldsidan växte, varpå bolaget nu tampas med en nettoskuld på 16,8 miljarder kronor. Om tilläggsköpeskillingar, uppskjutna köpeskillingar och andra skulder relaterade till förvärven läggs in stiger nettoskulden till 25,5 miljarder kronor. Bolagets börsvärde ligger på 27,2 miljarder och företagsvärdet (EV) blir således 52,7 miljarder kronor. Embracer har dock gjort en nyemission efter kvartalets slut på 2 miljarder kronor före emissionskostnader. Jag räknar med det och avrundar simpelt EV till 51 miljarder kronor.
Rullande tolv månaders rörelseresultat uppgick till 194 miljoner kronor i den senaste rapporten. Det innebär att ev/ebit-multipeln blir skyhöga 272. Räknat på det justerade rörelseresultatet (6,3 miljarder kronor) förbättras däremot multipeln till 8,3.
Den naturliga frågan efter den uträkningen är hur det i hela friden kan skilja så mycket. Embracer justerar bort personalkostnader i samband med förvärv, transaktionskostnader, jämförelsestörande poster samt avskrivningar på immateriella tillgångar. Personalkostnaderna och avskrivningarna utgör den absolut största delen.
Medan avskrivningarna är lättare att förstå, är personalkostnaderna en annan saga. Den posten verkar vara ett åtagande gentemot personer i förvärvade bolag som ingått avtal om att fortsätta arbeta. Gissningsvis uppstår den posten så här:
Embracer förvärvar ett bolag och vill att nyckelpersoner ska fortsätta arbeta, så Embracer har med ett krav om fortsatt anställning under ett visst antal år i avtalet om tilläggsköpeskillingar. För att nyckelpersonerna/ägarna ska få full tilläggsköpeskilling behöver därmed nyckelpersonerna fortsätta arbeta i det förvärvade bolaget. Embracer bokför då dessa utbetalningar relaterade till tilläggsköpeskillingen som en personalkostnad.
Är detta rimligt att justera bort? Jag tycker inte det. Om man har förvärvat ett bolag får man stå för kostnaderna relaterade till det. Det justerade rörelseresultatet är dessutom det nyckeltal som Embracer lyfter fram mest och ger prognoser för.
Men nog om resultat- och balansräkningen. Hur ser kassaflödena ut? De är inget att hurra över. Det fria kassaflödet är negativt och nettokassaflödet likaså på grund av Embracers förvärvande av immateriella tillgångar. Kassaflödet lär dock förbättras framgent, då Embracer har det som mål i omstruktureringsprogrammet. Det behövs.
Vad talar då för en investering i Embracer? På plussidan har bolaget en stor portfölj av immateriella tillgångar bestående av varumärken och dylikt samt en någorlunda bred verksamhet med mobilspel, pc/konsol samt brädspel. Av släppta spel och ägda varumärken finns flera välkända titlar. Vid rodret sitter även storägaren Lars Wingefors och insynsägandet är rent generellt helt ok.
På minussidan finns å andra sidan den stora skuldsättningen, klena kassaflöden och, i alla fall för min del, kanske något missvisande redovisning. Därutöver vill kanske de som sålt sitt bolag och fått betalt i aktier inte hålla dem för evigt, men detta ser jag inte som en större faktor. Ytterligare minus är de förtroendesmällar bolaget tagit: Den riktade nyemissionen till Saudi, de till slut misslyckade transformativa avtalen och sedan uppgifterna om att Saudi var en av motparterna i avtalen. Att koncernen är så bred gör den också lite svåranalyserad.
Huruvida Lars Wingefors är en bra vd eller inte har jag lite svårt att svara på. Bolaget har växt enormt under hans ledning, men det syns bara på vissa ställen. T ex skillnaden i rörelseresultat och justerad rörelseresultat. Sen har en stor del av arbetet varit att helt enkelt köpa andra bolag, där vissa av dem nu avyttras för att förbättra skuldsättningen. Därutöver verkar marknaden inte riktigt gilla samarbetet med Saudi och var från början skeptisk till Asmodee-förvärvet.
För att svara på frågan i rubriken så är det svårt. Bolaget är både dyrt och billigt beroende på var man tittar, men oavsett skulle jag personligen vilja se starkare kassaflöden. Sen tror jag att det krävs en riktigt gedigen analys av bolaget för att få fram något vettigt värde, då koncernen är ganska spretig. Om Embracer lyckas med sin storstädning av koncernen med efterföljande förbättrade kassaflöden och minskad nettoskuld skulle jag däremot se mer positivt på bolaget.