Peabs aktie har dalat de senaste åren i takt med att byggaktiviteten rasat. Till skillnad från Skanska har inte Peab någon exponering mot USA som agerar krockkudde, utan möter i stället krisen genom sitt nordiska fokus rakt framifrån.


Aktien är ned 27 procent i år och har närapå halverats på tre år. De senaste fem åren är aktien ned 37 procent. Värderingen kan ses som låg nu och direktavkastningen är hög. Jag äger Peab i dagsläget, men positionen är den näst minsta i portföljen. Därutöver är aktien ganska populär bland småsparare med närmare 37.000 aktieägare bara på Avanza.


Verksamhet

Peab har fyra affärsområden: bygg, industri, anläggning och projektutveckling.


Bygg handlar om byggandet av bostäder och andra sorters fastigheter som skolor, idrottshallar och så vidare. Renoveringar samt till- och ombyggnationer ingår också i affärsområdet.


Affärsområdet industri levererar produkter och tjänster till bygg- och anläggningsprojekt, där produkterna bland annat är industriellt byggande (byggande genom färdiggjorda delar), placerandet av täkter (plats för utvinning av t ex grus eller annat material), beläggning (vägarbeten) och betong. Därutöver hyr även Peab ut byggmaskiner och kranar.


Peabs anläggningsverksamhet är verksamt inom byggandet och underhållet av infrastruktur som vägar, järnvägar, broar, hamnar och så vidare.


Slutligen är det sista affärsområdet projektutveckling. Affärsområdet ansvarar för förvärv, utveckling och avyttring av bostäder, kommersiella fastigheter, samhällsfastigheter och hela stadsdelar.


Finanser

Intäkterna kommer främst från Sverige med 70 procent av omsättningen. Resterande 30 procent består ganska jämnt av Finland och Norge. Det finns även en väldigt liten exponering mot Danmark.


Koncernens största intäktskälla är byggverksamheten som stod för nästan hälften av omsättningen för 2022. Industri är också stort, medan projektutvecklingen är minst med 14 procent.


Sett till marginalerna har alla affärsområden förutom projektutveckling och till viss del industri låga ensiffriga rörelsemarginaler. Eftersom bygg är det största affärsområdet är marginalen på den särskilt viktig och för helåret 2022 sjönk den med 0,4 procentenheter till 2,2 procent. Under det första kvartalet i år förblev marginalen på 2,2 procent.


På koncernnivå är marginalerna högre, men har kommit ned lite från 2021. Första kvartalet är säsongsmässigt svagt främst på grund av att beläggningssäsongen startar i det andra kvartalet. Det gör att affärsområdet industri påverkas mycket och i kvartalet var marginalen där -15,7 procent, något svagare än året innan. Säsongseffekter är något som helt enkelt får accepteras i en verksamhet och det finns inslag av det i nästan alla verksamheter.


Något unikt för Peab är att bolagets kundbas består till drygt hälften av offentliga kunder. Många lyfter fram den stora exponeringen mot offentlig verksamhet som en trygg aspekt, vilket jag håller med om eftersom offentliga kunder inte är lika konjunkturberoende och faktiskt kan öka investeringarna i infrastruktur under svaga ekonomiska perioder för att stimulera ekonomisk aktivitet.


Peab har som mål att ha en rörelsemarginal över 6 procent, en nettoskuldsättningsgrad (nettoskuld i förhållande till eget kapital) på 0,3-0,7 gånger och slutligen att dela ut mer än hälften av årets resultat.


Som redogjort ovan har vägen mot marginalmålet blivit längre. Nettoskuldsättningsgraden har emellertid ökat till 0,5 gånger i Q1 2023 från 0,2 året innan. Peab genomförde i fjol ett aktieåterköpsprogram på 500 miljoner kronor som tog slut vid årsskiftet, men störst påverkan har kommit från en ökad rörelsekapitalbindning och ökade investeringar.


När återköpsprogram först meddelades tyckte jag att det lät bra, eftersom jag var dumt positiv om konjunkturen. Sen dess har aktien fortsatt ned och om återköpsprogrammet ägt rum senare skulle effekten av det varit större. Därutöver är frågan i min mening inte när programmet borde skett, utan om. Är det verkligen en effektiv kapitalhantering att genomföra återköp inför en tuff ekonomisk period? Jag har en misstanke om att Peab slaviskt följde sitt skuldsättningsmål, kanske tryckte aktieägare för det.


Det var ett litet sidospår. Nettoskulden på nästan 8 miljarder kronor motsvarar nästan 3 gånger rörelseresultatet, viket är lite högt för en så pass konjunkturkänslig verksamhet. Om inte återköpen skett och allt annat var lika skulle det ha varit 2,8 gånger, så i sammanhanget har inte återköpen haft en så stor effekt.


Den som läst Peabs rapporter har dock noterat att det finns två olika nettoskulder, en enligt segmentsredovisningen och en enligt redovisningsstandarden IFRS. Nettoskulden enligt segmentsredovisningen är 8 miljarder och enligt IFRS är den 16,9 miljarder. Den stora skillnaden kommer främst från så kallad projektfinansiering från sålda delar av bostadsprojekt (7,4 miljarder).


Projektfinansiering är de lån som Peab tar vid bostadsbyggen. Projektfinansiering från sålda delar av bostadsprojekt är därmed de lån som tillhör bostadsprojekt som inte är klara, men som är sålda. Med andra ord har Peab sålt en bostad innan den är klar och bygger vidare på den.


Vilken nettoskuld ska man använda? Jag har använt den lägre segmentsnettoskulden, men jag beaktar fortfarande att det finns en liten risk att något kärvar kring de sålda bostadsprojekten, som har lån på sig. Om samma upplägg fanns i en bank skulle den här summan säkerligen få någon sorts riskfaktor och jag har lite samma tänk här. Jag ser det dock mer konceptuellt än att de facto göra en riskvägd nettoskuld.


Slutligen vill jag kort gå igenom Peabs utdelning i detta avsnitt.


Jämfört med fem år sedan har utdelningen faktiskt sjunkit, men det är till det bättre. Vinsten per aktie har sjunkit de senaste tre åren och utdelningsandelen har därmed ökat, samtidigt som dagens vinstutsikter inte är de mest optimistiska. Direktavkastningen är i nuläget närmare 10 procent (4 kronor per aktie) och såvida utdelningen är hållbar ser den väldigt aptitlig ut nu, särskilt eftersom utdelningen faktiskt ser någorlunda hållbar ut i mina modeller (kanske kan sänkas något). Jag kan därutöver tänka mig att utdelningen agerar som krockkudde också, då den riskjusterade avkastningen förbättras om utdelningen hålls samtidigt som aktien fortsätter ned.


Värdering

Peab värderas lågt. P/E-talet är drygt 6,7 räknat på både 2022 års vinst och rullande tolv månader. Ev/ebit är 8 (segment) eller 11 (IFRS), beroende på vilken nettoskuld man vill använda.


Skanskas P/E och ev/ebit är 7,1 respektive 5,4, medan samma siffror för NCC är 8,8 och 8,9.


Jag får fram en uppsida både genom ev/ebit-multipel och en diskonterad kassaflödesanalys. Jag ser dock två viktiga saker, som dessutom är ihopkopplade, framöver för Peab och det är att rörelsemarginalen återhämtar sig samt att den iskalla bostadsmarknaden värms upp.


Bolaget har projekt- och exploateringsfastigheter (fastighetsprojekt och byggrätter) för 19,2 miljarder i balansräkningen. Peab förväntar sig att ungefär motsvarande 12 miljarder av dem kommer säljas under året, men under det första kvartalet såldes endast 81 bostäder jämfört med 724 samma period året innan.


Bostäderna kräver kapital för att bygga och ju längre tid det tar att sälja dem så förskjuts framtida intäkter än längre framåt. Det kan tilläggas att antalet bostäder i den egna balansräkningen nästan dubblats till 238 stycken. Peab är ett byggbolag, inte ett fastighetsbolag som förvaltar en massa fastigheter. Kom även ihåg att affärsområdet projektutveckling tidigare år haft högst rörelsemarginal av alla affärsområden. Fastighetsmarknaden är därmed viktig för Peab, på (historiskt) gott och (för närvarande) ont.


Avseende rörelsemarginalen spekulerar jag att den återhämtar sig allteftersom nya byggkontrakt anpassats för de högre insatskostnaderna och genom en något förbättrad bostadsmarknad. Pressmeddelanden innehållande nya order har duggat tätt på sistone, vilket jag tolkar som positivt inte bara för Peab men också för marknaden.


I min DCF-analys räknar jag med ett litet tapp i omsättning under 2023 och därefter låg ensiffrig tillväxt på runt 3 procent. Som skrivet är rörelsemarginalen viktig och jag har nu räknat med att den håller sig runt 3,0-3,5 procent på koncernnivå. Det är lågt och konservativt sett till de historiska marginalerna på över 4 procent, men det är så jag gillar att göra mina analyser.


Genom min DCF-analys får jag fram en uppsida på över 50 procent. Räknat på ev/ebit är dock uppsidan mindre och det beror på att nettoskulden höjer värderingen. Mina konservativa estimat kring rörelseresultatet gör inte heller under för den här värderingsmetoden.


Om jag lägger in en multipelexpansion från 8 till 9/10 är uppsidan alltjämt klen, men om jag höjer mina prognoser för rörelseresultatet (genom en rörelsemarginal på 4 procent) blir uppsidan avsevärt bättre på drygt 30-50 procent.


I det scenariot skulle rörelseresultatet vara omkring 2,7 miljarder kronor år 2027, vilket är en ganska modest ökning från 2022 års 2,6 miljarder. Om jag räknar in en något lägre nettoskuld förbättras uppsidan än mer, men frågan är om nettoskulden kommer att bantas då Peab är i mitten av sitt målintervall. Jag hoppas på det.


Slutsats

Peabs aktiekurs toppade på lite över 120 kronor i maj 2021. Därefter har aktien successivt sjunkit till dryga 42 kronor. Det är inte endast sentimentet kring byggbolagsaktien som fått den att rasa, utan själva bolaget har även presterat sämre i form av en försämrad rörelsemarginal på grund av de högre materialpriserna. Den svala bostadsmarknaden, som Peabs verksamhet med högst marginal är exponerad mot, gör också sitt för att agera sänke.


Framöver borde dock de nya byggkontrakten ha anpassats för de högre materialpriserna och marginalen kan återhämta sig, men efterfrågan kanske tar lite längre tid på sig att komma igång. Värderingen är inte hög, särskilt om nettoskulden skulle sänkas.


Marknadsutsikterna är samtidigt mörka, men på grund av ett underutbud av bostäder gynnas Peab av en strukturell tillväxttrend. Byggmarknaden kan inte heller för evigt vara i dvala och vi har redan sett lite bevis på att den vaknat genom pressmeddelanden om mottagna order från Peab, Skanska och NCC. Är order från tre bolag representativa för en hel sektor? Nej, men det antyder om en viss förbättring snarare än en försämring.


Jag tycker att Peabs aktie ser intressant ut och lär fylla på min relativt lilla position något. Risken att bygg- och fastighetsmarknaden försämras ytterligare är dock fortfarande påtaglig, men jag tycker att jag har identifierat en tillräcklig säkerhetsmarginal för min egen riskprofil.


Sammanfattningsvis blir ett köp av Peab en satsning på att bygg- och fastighetsmarknaden drar igång igen, snarare än ett turnaround-case. Hur lång tid det tar tills saker har vänt går endast att sia om och kräftgången kan fortsätta, men tills det vänder borde utdelningarna presentera en hygglig avkastning samt bromsa större nedgångar (så länge inget riktigt allvarligt händer).


Hur går dina tankar om Peab, kommer aktien att vända i framtiden eller är den enda vägen nedåt/sidledes?


Det här var min längsta analys hittills och jag prövade dessutom en ny struktur. Det finns dock fortfarande många delar som jag inte täckte, exempelvis aktieägandet hos ledningen och styrelsen, mer om marknadsutsikter och fler sorters nyckeltal. Tycker du att jag missade något annat?


Andra inlägg: